报告摘要：

平安观点：

1. 资产注入依然是2011年的投资主题。过去三年，通过集团资产注入等方式，山东黄金成为黄金资源扩张速度最快的公司，储量从 2008 年的167 吨增至 2010 年的 326 吨。目前集团仍拥有接近400吨的黄金探明储量，虽然我们难以预测这部分储量具体注入的时间表，但从利益最大化的角度来分析，我们认为2011年是一个良好的时点。

首先，目前超过1400美元/盎司的金价处于历史最高位，对于集团来说，资源价值能得到最大的体现；其次，受国内流动性紧缩影响，目前黄金板块平均估值（未来12个月）约为31倍，接近去年7月份的低点（也是自09年3月份以来的低点），相对低估值使得集团能获得最大的股权比例（目前集团控股比例为50.25%）。所以从时点来说，2011年资产注入能实现集团公司资源价值和股权比例的最大化，而对于上市公司来说，黄金储量存在翻番的可能，考虑黄金资产二级市场相对于一级市场的溢价，资产注入值得期待。

2. 预计2011年公司矿产金产量增长8.25%，到21吨。公司2010年矿产金产量19.4吨，比09年增加1.74吨（或9.86%），而公司预计11年产量为20吨，我们认为公司产量预计相对较为保守，因为随着三山岛8000 吨/日、焦家 6000 吨/日扩建项目和 1200 吨/日金精矿回收利用等项目的推进，将使得公司矿石处理量较10年进一步提高，我们预计11年公司矿产金产量为21吨，同比增加1.6吨或8.25%。值得注意的是，公司去年四季度三费环比增加了1.23亿元，公司表示费用的增加来源于工人工资上升以及新摊折旧，我们预计2011年该部分新增费用约为1.6亿元，影响EPS约为0.1元。

3. 预计国内黄金均价涨幅18%，均价为316元/克。流动性存量、欧美“紧财政、宽货币”政策以及地缘政治不稳决定2011年黄金牛市将持续。定量分析经济增长、货币平均增速以及美元指数后，我们预计2011年黄金均价涨幅为22%，到1486美元/盎司，高位挑战1600美元/盎司，考虑人民币3-5%的升值幅度，国内黄金均价涨幅18%，均价为316元/克。

4. 维持“推荐”评级。受到原油价格上涨等因素的进一步推动，我们认为2011年国内生产资料价格将进一步上升，考虑2011年5%的PPI，我们预计11年公司克金成本将从145元上升至150元，预计公司11年、12年EPS分别为1.27元和1.65元，对应3月11日收盘价48.5元，PE分别为38倍和29倍，维持“推荐”评级。

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